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Circle于美东时间11月4日盘前发布了第三季度财报。总体来看，本季业绩主要得益于Arc代币销售收入才实现“超预期”，若剔除这部分，实际表现平平，印证了市场在财报发布前的忧虑。

具体来看：

1、储备利息收入符合预期下降

Q3储备利息收入为6.6亿美元，与预期一致。尽管USDC市值同比增长8%，但因利息同比下滑，收入减少了8%。环比来看，USDC在Q3的平均流通规模为733亿美元，较Q2减少4%。

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2、Arc代币销售确认进度快于预期

Q3其他收入超过2亿美元，其中Arc代币销售收入确认了1.8亿美元，确认速度超出市场预期（预计0.9亿美元）和原先全年1.8亿美元的指引。

不过，这笔收入并不稳定且不可持续，更偏向一次性收入。从其他收入全年不变的指引3.1-3.3亿美元来看，预计Q4没有这笔收入。今年两轮预售合计2.24亿美元，Q3确认1.8亿美元后，剩余0.4亿美元将在明年确认。

这笔Arc代币预售吸引了大量机构资金。但这本质上是对Arc公链未来收益的“股权认购”，而Circle将其先记为预收款，再根据Arc链产品开发进度最终确认为收入。

股权认购款等于收入，这本身就很不寻常，无法提供可靠的预期。除非持续发行代币“融资”，因此这是一次性收入，不具备稳定可持续的业务特征。

真正可持续的收入要等到2027年，来源是Arc的交易费、质押收入和CPN支付网络的收费。 ARC预售只是提前将未来的一部分价值变现。

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3、大渠道“反咬”，后续利息分成压力加大

由于Arc代币销售几乎无成本，1.8亿美元相当于纯利润，导致Q3当季利润“虚胖”。如果剔除这部分，真实盈利趋势是向下的——由于收入减少，费用相对刚性，GAAP经营利润率为3.9%，环比Q2实际下降了1个百分点。

不过，Q3业绩也反映了费用端因裁员带来的优化趋势。Circle的费用近一半是人员薪酬，因此经调整经营费用（剔除裁员补偿费用）环比下降5%，体现了本季度内裁员5%。

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值得注意的是，从Q3季度起，利润端将逐步体现Hyperliquid分息的影响。海豚君粗略计算，对于Circle来说，每年直接减少的毛利润接近1亿美元，最早Q4就开始明显体现这笔因渠道反抗带来的收益变动压力：

Hyperliquid是最大的链上永续合约交易所，拥有自己的公链。用户在上面交易需先存入USDC作为保证金，因此平台上沉淀了大量USDC，约60亿美元。对Circle来说，这是交易所之外少数几个大规模的USDC沉淀池。

在CLARITY法案不同利益方拉扯之际，从9月开始，Hyperliquid要求Circle将USDC对应的储备利息返还。 但Circle与Coinbase有约定好的分成协议——Coinbase平台内托管的USDC拿走100%利息，Coinbase和Circle托管之外的USDC利息，Coinbase要分走50%。

因此，为了满足Hyperliquid的利息返还要求，必须通过Coinbase通道。这样做的结果是：

（1）Hyperliquid拿回绝大部分利息（预计90%）； （2）Coinbase和Circle分别减少了50%的利息分成，增加了这部分90%的USDC平台内托管规模（AUC），Circle留存10%。

目前Hyperliquid生态内USDC总量为63亿美元，按3.5%计算，储备利息收入为2.28亿美元/年，Hyperliquid要分掉其中的90%，即2亿美元。剩下的不到3000万美元利息，由Coinbase和Circle分掉。

也就是说，原先可确认2.28亿美元利息收入、1亿美元毛利润（剔除发行成本、原本协议分给Coinbase50%的分成），最终到手只有1000万美元毛利润。

Q3毛利率为52.4%，剔除Arc代币销售带来的纯利1.8亿美元后，毛利率为39.5%，环比Q2已能看到一些影响。

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而USDC在Coinbase中的份额快速提高至30%，但分成收入在Circle分成成本中的份额反而快速下降到35%，也能印证Hyperliquid“反抗”带来的影响。

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4、重要指标一览

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海豚君观点

三季度业绩只是确认节奏差异带来的“虚胖”，因此并未带来真正的惊喜。

指引上，收入和盈利均未改变。RLDC利润率（收入扣掉分发成本，类似于毛利率）全年保持在42%左右，计算下来Q4毛利率大概下降至30%多，由此看到Hyperliquid带来的影响进一步加深。

不过，Hyperliquid事件因在9月披露，且影响可量化，因此市场应基本已消化。但风险在于，以后是否会出现第二个Hyperliquid？

此外，稳定币的竞争也在加剧。USDC的优势主要体现在美债抵押和合规性高，同时强绑定了与监管部门关系更硬、美国主要的中心化数字货币交易所Coinbase。

但金融机构之间的博弈也在变化。随着USDC与Binance关系走近——Binance投资Circle1亿美元的股权，扩大和续签双方的战略合作伙伴关系。

虽然与Binance的合作主要重点面向新兴市场，但难免会对Coinbase的关系产生微妙影响。而由Coinbase与一众传统金融支付链玩家一起推出的Open USD联盟币，也在9月30日上线。

不过海豚君认为，除了USDT，USDC相对联盟币目前仍有显著优势，联盟币反而可能因利益方太多而形不成有效合力。相比之下，其他金融机构对Circle的掣肘更可能类似于Hyperliquid这种渠道大户要求利息返还带来的风险和影响。

因此，尽管管理层对USDC流通额扩张的长期指引仍然积极（CAGR40%增速），但短期甚至中期视角，都需要依赖本身Crypto市场的繁荣（USDC的主要场景），和USDC面对竞争的突围。

本文来自微信公众号“海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪经授权发布。